В последние несколько месяцев акции всех крупных российских нефтяных компаний продемонстрировали существенный рост. Во многом это связано с тем, что ряд имевшихся в начале года рисков не реализовался совсем или реализовался только частично. Одним из наиболее важных сюрпризов стало то, что добыча жидких углеводородов (ЖУВ) в России постепенно снижается всего на 500 тыс. барр/сут относительно уровня февраля, что является нижней границей нашего прогнозного диапазона в 0,5–1,0 млн барр/сут и существенно меньше ожиданий некоторых международных агентств (МЭА, Минэнерго США), которые прогнозировали падение примерно на 1,5 млн барр/сут из-за эмбарго на морские поставки нефти и нефтепродуктов в ЕС.
Экспорт поддерживает добычу
Сильная динамика добычи нефти в первую очередь связана с крайне успешной переориентацией экспорта. Фактически все объемы, попадающие под европейское эмбарго, были перенаправлены в Китай и Индию. На данный момент сохраняется ненулевая вероятность снижения экспорта в Индию, если западные страны снизят потолок цен на российскую нефть или расширят условия для ввода вторичных санкций за ее покупку. Но в базовом сценарии мы полагаем, что Индия и Китай продолжат оставаться ключевыми направлениями экспорта российской нефти.
Основной причиной, по которой Индия и Китай продолжают покупать значительные объемы российской нефти, является наличие дисконта на нее. Во многом дисконт связан с подорожанием фрахта (в том числе из-за увеличения транспортного плеча) и страхования, стоимость которых не входит в публикуемую Минфином цену российской нефти. В портах Индии дисконт на Urals составляет порядка $15 за баррель, а сорт ESPO, поставляющийся в Китай с востока РФ, стабильно имеет дисконт, близкий к $10 за баррель. При этом важно отметить, что дисконт постепенно снижается на фоне стабилизации новых логистических цепочек и снижения добычи в РФ. Если зимой дисконт в российских портах достигал почти $35 за баррель, то сейчас он составляет уже около $25 за баррель.
Не так страшны налоги…
Также отметим, что рост налоговой нагрузки на российскую нефтянку является существенным, но на данный момент не таким критичным, как можно было ожидать при текущем увеличении дефицита бюджета. Мера по законодательному ограничению дисконта на сорт Urals (с $34 за баррель в апреле до $25 в июле) для расчета НДПИ, на наш взгляд, является нейтральной. Ограничение на дисконт направлено не на рост налогов напрямую, а на стимулирование нефтяников к снижению дисконта, так как при дисконте менее $25 за баррель (то есть вблизи текущих уровней) переплаты по налогам не возникает. Однако более серьезной мерой является корректировка демпферного механизма – учет дисконта российских нефтепродуктов и анонсированная Минфином мера по снижению выплат с июля сроком на год. По нашим оценкам, данные меры могут сократить прогнозную EBITDA российских нефтяников на 10–15%, что является ощутимым снижением.
В последние месяцы нефтяной сектор дополнительно поддержали такие факторы, как нормализация курса рубля, временное снижение геополитических рисков, ожидание финальных дивидендов за 2022 год и решение ОПЕК+ дополнительно сократить добычу.
От кого ждать дивидендов?
Благодаря данным факторам и уходу ряда рисков практически все представители сектора показали рост на 20% и более от февральских минимумов.
При этом после бурного роста акции российских нефтяных компаний достигли наших целевых цен, и мы считаем дальнейший среднесрочный апсайд в секторе ограниченным. Рост налогов, снижение мировых цен на нефть и нефтепродукты, наличие дисконта и невозможность наращивать добычу могут привести к снижению финансовых результатов российских нефтяников в 2023 году. По нашим оценкам, большинство крупных компаний на горизонте 12 месяцев будут иметь дивидендную доходность в диапазоне 10–13%. Положительным исключением могут стать акции «Лукойла» (более 15% NTM доходности) за счет нормы выплат в 100% скорр. FCF и привилегированные акции «Башнефти» за счет крайне удачного, по нашим прогнозам, 2022 года.
При этом до начала СВО дивидендная доходность по российским нефтяным компаниям находилась на сопоставимом уровне, однако геополитические риски и доходность ОФЗ до 2022 года были значительно ниже. Иначе говоря, акции российских нефтяников отыграли значительную часть возникшего после начала СВО геополитического дисконта, что, на наш взгляд, может быть преждевременным, учитывая имеющиеся риски.
В то же время мы сохраняем позитивный взгляд на акции «Новатэка» – недавно мы повысили целевую цену по ним до 1503 рублей, поскольку в последние месяцы вышел ряд положительных новостей относительно перспектив компании. Во-первых, «Новатэк» по оценке чуть выше, чем в одну годовую прибыль, купил долю в проекте «Сахалин-2». Во-вторых, компания сообщила о получении патента на свою собственную технологию по сжижению («Арктический каскад модифицированный»), которую можно использовать на средне- и крупнотоннажных заводах. В-третьих, менеджмент подтвердил планы по принятию финального инвестиционного решения по проекту «Обский ГХК» в текущем году и вводу в эксплуатацию 1-й линии проекта «Арктик СПГ 2» в конце года. На этом фоне глава «Новатэка» Леонид Михельсон заявил, что компания сохраняет обозначенную задолго до начала СВО амбициозную цель нарастить производство СПГ до 57–70 млн т к 2030 году (против примерно 21 млн т в 2022 году). Среди других сильных сторон «Новатэка» можно выделить близкую к нулю долговую нагрузку, логистическую гибкость экспорта СПГ и наличие неплохих для растущей компании дивидендов – по нашим оценкам, выплаты по итогам 2023 года могут составить 81,3 рубля на акцию, что соответствует 6,4% доходности.
В намного более тяжелом положении находится «Газпром». На фоне выбытия ряда ключевых маршрутов экспорта на Запад и достаточно медленной переориентации на рынки АТР в 2023 году экспорт компании в дальнее зарубежье может составить всего 70–80 млрд кубометров, хотя еще в 2021 году он находился на отметке 185 млрд кубометров. Дополнительно на финансовые показатели «Газпрома» давит и «нашлепка» на НДПИ объемом 600 млрд рублей в год. При этом цены уже не могут компенсировать снижение экспорта и рост налогов – из-за близкой к рекорду заполненности ПХГ стоимость газа в ЕС упала уже ниже $400 за 1 тыс. кубометров. Из-за данных факторов наш прогноз по дивидендам «Газпрома» за 2023 год составляет 16,6 рубля (9,6% доходности) – недостаточно высокое значение, чтобы стать триггером для роста акций газового гиганта.
Источник: ИНФОТЭК